江泽民总书记在十五大报告中指出：“要采取多种方式， 包括直接融资，充实企业资本金”。这就是说，今后要把发展 企业债券市场作为拓展企业直接融资渠道之一，但目前我国企 业债券市场极为冷清，企业债券规模很小。1995－1997三年中， 企业发行债券融资总额分别为216亿元、268亿元和250亿元左右， 占企业融资总额比重分别为1．9％、2％和1．7％（《金融时报》 1998．8．1）。因此，如何进一步发展企业债券市场成了我们 面临的重点研究课题。

　　一、企业债券市场发展缓慢的制约因素

　　1、从企业债券市场的运作机制看，企业债券的非市场化， 使企业债券市场的发展空间受到限制。

　　———企业债券机构管制。融资在本质上应是企业的自主 行为，由投资者、企业和市场中介进行选择。大多数国家，对 企业债券发行采用发行登记制，政府监管部门通过制订严格的 标准来保护投资者的权益。目前我国对企业债券发行有规模管 制，这使企业债券发展速度直接受制于国家事前确定的规模， 企业无法根据市场情况和自身的需要来决定其融资行为。

　　———企业债券的发行制度约束。国家对发行企业债券的 地域、行业、所有制等均需经过严格审批、准入限制较多，审 批环节繁琐，影响了有实力的企业发行债券的积极性；企业债 券利率的非市场化倾向十分严重，对企业债券利率有严格的上 限规定；企业债券发行范围狭窄。

　　2、从企业债券的供给市场看，企业债券对企业缺乏吸引力。

　　———企业债券融资与银行贷款相比较，符合债券融资条 件的企业更愿意从银行贷款，因为银行贷款成本低于企业债券 成本。目前我国企业债券利率一般都超过同期储蓄利率，加上 发行费用，发行企业债券比贷款多承担20％左右的成本负担； 目前我国银企约束关系仍很“软化”，对银行而言，没有真正 实现市场经济条件下以商品化为基础的信贷资金借贷运行机制， 资金配置的非市场化问题仍然存在；对企业而言，向银行借款 无论是借款应具备的条件，还是到期还本、按期付息的“软化 ”约束，使企业还本付息的压力比发行企业债券小。因此，在 企业负债经营中，企业首先想到银行贷款。

　　———企业债券融资与股票融资相比较，企业更偏爱发行 股票。因为企业债券发行者要承担风险———到期还本付息， 甚至企业可能破产还债，发行股票，既不承担风险又可长期占 用资金，且无还本付息压力。在目前我国部分企业高额负债， 甚至超限负债、经济效益普遍滑坡、还本付息能力极低的情况 下，很多国有大中型企业更愿意选择发行股票。

　　3、从企业债券的需求市场看，企业债券安全性低、收益性 差、缺乏流动性，导致投资需求不旺。

　　———企业债券的安全性低。我国虽然已经建立了企业债 券信用评级制度，但未严格实施，时常受到“行政干预”，致 使某些业绩不良的企业在财务方面弄虚作假，发行企业债券欺 骗投资者。同时，我国现行的破产机制还不规范，规避法律、 欺诈逃债现象较为普遍，企业预算的软约束使债权人利益得不 到保证，从而使企业债券的安全性被降低。

　　———企业债券的收益性较差。企业债券同国债相比较， 企业债券风险高于国债。国债由国家财政担保，信用最高，利 率比较优厚，又免征个人利息收入所得税；企业债券由企业经 有关部门批准后发行，还本付息由企业自身的经济能力担保， 属集资性质，风险相对大一些。但按我国《个人所得税征收条 例》规定，企业债券利息收入还需征收20％的所得税，使企业 债券购买者的实际收益率下降，使得企业债券难以与国债竞争。

　　———企业债券的流动性差。由于企业债券二级市场发展 滞后，现在所上市流通的企业债券，特别是中小城市以下及广 大农村地区流通交易市场发育滞后，“券到手中死”现象普遍， 流动性极差，变现能力弱，增大了投资风险，也在一定程度上 影响了初级市场上企业债券的发行。

　　二、积极创造条件，激活我国企业债券市场

　　1、规范企业债券融资行为，促进企业债券市场健康发行。

　　———加快发展企业债券市场相关的法制建设。应尽快出 台有关法律法规，明确发行债券企业、中介机构、投资者等市 场各方的权利义务，规范发债企业和中介服务机构的经营行为， 保护投资者合法的权益。

　　———加强对债券发行企业的规范经营。企业作为直接融 资主体，其行为规范与否直接关系到企业债券市场能否健康发 展。为此，要建立信息披露制度，让投资人及时了解企业经营 及财务状况的变化，通过市场约束企业经营行为。

　　———要加大监管和执法力度，严肃查处违法、违规、欺 诈等行为，净化市场环境，保护投资者的积极性。通过制定和 执行严格有序的市场规则，保证企业债券市场的长期稳定发展。

　　2、建立和逐步完善现代企业制度，培育企业债券的供给市 场。

　　———加快对产权制度为主要内容的企业改制，逐步完善 现代企业制度，从根本上建立起独立自主、自负盈亏的经营机 制、风险约束机制，促使企业不断改善经营，提高业绩，按期 偿还企业债券本息。

　　———建立和健全企业破产清偿制度，塑造企业债券运行 机制的微观基础。企业破产机制的建立和完善，关系到企业经 营是否受到合理约束，债券投资者利益能否得到保障。在近期 现代企业制度尚未真正建立的情况下，可根据企业债券发行量 及企业税后利润为准提取一定的抵付债券准备金，增强企业的 债务偿付能力。

　　———企业应树立新型的现代财务管理意识，注重运用企 业财务杠杆，认识债务资本与股权资本对企业价值的影响，科 学选择设计企业资本结构的组合。

　　3、采取积极措施，培育企业债券的需求市场。

　　———认真贯彻实施企业信用评级制度，提高企业债券的 安全性。

　　———加快利率市场化进程，为确保企业债券的收益性创 造必要条件。

　　———加快企业债券二级市场的发展，增强企业债券的流 动性。

　　———逐步创造条件，培育理性机构投资者参与企业债券 投资。

　　蔡熙华

2000年02月28日 摘自新华社